| 发布日期：2025-10-16 11:24 点击次数：161 |
来源：资本记事
美帝通胀形势显得扑朔迷离。拜登退选前的物价已在下行通道，而在川普4月2日宣布
“解放日对等关税”后，通胀预期抬升。
这和美股走势构成了镜像。此二者让美联储在降息决策上更趋谨慎。
货币价值、金融稳定、充分就业，美联储政策目标存在不可能三角。资产通胀就是伪装在商品通胀背后的货币贬值。这是上海某机构2023年3月的研究报告结论（详见下文）。
这个报告引用的大量数据侧重于2008-2023年。那是一段“资产通胀+商品通缩”的黄金时代。
实际上，将时间维度拉长，在疫情爆发前的 20 年里，美国普通购物者购买的实体产品价格没有上涨一分钱。
2011 年 12 月至 2019 年 12 月期间，消费者价格指数中的核心商品价格（不包括食品和燃料）下跌了 1.7%。同期，住房、医疗保健和教育等核心服务的价格每年上涨 2.7%。服务价格上涨和商品价格下跌的综合影响是核心通胀率总体为每年 2%。
疫情期间，商品价格飙升，在 2023 年夏季达到顶峰，随后12 个月内下降。但 9 月份，核心商品价格又开始上涨，平均每月上涨 0.1%，其中 2 月份上涨 0.2%。
在经过数十年的通货紧缩后，在川普2.0时代新关税出台之前，日常用品长期变得更便宜的趋势就已接近尾声。而川普的关税有可能加剧巨大的通胀挑战。“资产通胀+商品通缩”的旧时代也可能转向“资产通缩+商品通胀”的美帝新时代。
那意味着美帝人民，水深火热。
物价方面，研究公司 TSLombard 首席经济学家预计美国今年将上涨约 3%，高于美联储 2% 的目标。在从 2022 年的峰值大幅下跌后，使用美联储首选指标的核心通胀率已停滞在 2.6% 至 3% 之间。
股价方面，高盛已将标普500指数成分股公司的每股收益增长预期从此前的7%下调至3%，理由是关税上调、经济增长放缓和通胀上升。
华尔街普遍认为，除非股市跌入熊市，否则川普不会轻易在关税政策上让步。熊市下的水深火热，是川普要撞向的南墙。
黄金十年已过，前路更加艰难
通货紧缩影响整个经济，这无疑是个坏消息。但某一领域的通货紧缩，比如占 CPI 20% 左右的核心商品，却能给消费者带来好处。这通常表明，通过生产力和技术，商品质量在提高的同时价格却没有上涨，就像几十年来电脑行业的情况一样。
这就是商品价格 20 年来几乎没有变动的原因之一。雪城大学经济学家Ryan Monarch表示，贸易是另一个原因。2001 年中国加入世界贸易组织，引发了对美国的大量出口；1998 年至 2014 年间，中国对美国的出口增长了 500% 以上。Monarch 和美联储的Colin Hottman的一项研究发现，所有进口商品的通胀率每年比其他商品低 0.6 个百分点。
未来要获得这样的收益将更加困难。“没有第二个中国等着在全球经济中大展拳脚，”Monarch说道。
能源市场带来了更多好运。得益于美国水力压裂繁荣，2019 年全球油价比 2010 年代初便宜。这有助于降低国内和进口商品的制造和运输成本。
进口商品价格不仅不再下降，川普的关税还可能使进口商品更加昂贵。他已经对钢铁和铝征收了 25% 的关税，对中国征收了额外的 20% 关税，并对大多数未包含在先前贸易协议中的加拿大和墨西哥商品征收 25% 的关税，并从 4 月 3 日起对所有进口汽车征收 25% 的关税。他承诺从 4 月 2 日起实施更广泛的新关税，他说这是为了恢复对其他国家贸易壁垒的公平性。
高盛经济学家预计，关税将推动美联储青睐的核心通胀指标从 2 月份的 2.8% 回升至今年 3% 左右。
里士满联邦储备银行、亚特兰大联邦储备银行和杜克大学发布的一项针对 400 名首席财务官的调查发现，不从加拿大、墨西哥和中国进口的企业预计今年将涨价 2.9%。但严重依赖这些关税国家的企业计划涨价 5.1%。
理论上，一次性增加关税将导致物价一次性上涨。关税实施一年左右后，通胀率会暂时上升，然后回落。
商品价格上涨并不一定意味着整体通胀将持续走高。摩根大通首席经济学家表示，从长远来看，美联储等央行拥有巨大的权力来控制价格趋势。但他表示，如果没有全球力量抑制商品价格的顺风，美联储将不得不维持高于正常水平的利率，以实现 2% 的通胀目标。
“资产通胀+商品通缩”的旧时代
下文就美联储成立之初的目标和使命，以及后来其货币政策目标的多极化，通过对自2008年金融危机以来，两次量化宽松效果的分析，发现了“宽币政策”（宽松的货币政策）下“通胀转移”的现象，即央行向市场输入的外生流动性，大部分并没有进入到商品市场，而是进入到了资本市场，具体表现为“资产通胀+商品通缩”并存，以及与经济增长无关的“货币推动型牛市”。“货币推动型牛市”本质上就是资产通胀的一种形式，也是金融资产泡沫积累的表现，一旦遇到加息缩表，这些泡沫就会被刺破，产生对金融市场的巨大冲击。
加息，本来是美联储为了控制通胀率而采取的货币政策。然而这个政策正在重创金融市场。
为什么通胀率对加息的敏感度远远不及金融资本市场对加息的敏感度呢？这要从“通胀转移”这个经济现象说起。什么是“通胀转移”？简单说，就是在技术进步的供给过剩时代，货币超发不再引起商品价格的上涨，而会推动资产价格的上涨。在美国最明显的就是“货币推动型牛市”，在中国最明显的就是“货币推动型房市”。
几乎所有金融危机都起因于资产泡沫的累积。自2008年以来的资产泡沫又起因于美联储的货币政策。
为何说资产泡沫是美联储货币政策的原因？这要从美联储成立之初的角色定位，到格林斯潘时期这个角色的重大演变说起。
纵观美联储成立以来的历史，多数时间其扮演的角色还一个较为中立的货币价值守护者。然而自上世纪九十年代后期，格林斯潘执掌的美联储开始对经济进行积极的干预，使得美联储与欧洲央行截然不同，成为了操控经济的“有形之手”。比如在2003年6月美联储为刺激经济增长而将联邦基金利率降至1%，达到45年来的最低水平。正是这一操作，成为后来2008年金融危机的导火索。
然而，格林斯潘却被称为全球的“经济沙皇”、“美元总统”，无论走到哪里，他都会在红地毯上受到国家元首一般的接待。其实，正是他，把美联储这个原本“中性货币的维护者”变成了用积极的货币政策影响世界经济的权力中心。正是他，为2008年金融危机这头灰犀牛，提供了肥沃的草场。人们看到的是他解决问题的表演，却看不到他正是问题的制造者。
美联储在实际操作层面的三大政策目标——通胀率、就业率与金融稳定，在格林斯潘及其后任的经济调控中不断出现目标间的冲突，比如2003年的刺激政策，引发了2008年的金融危机，导致三个目标都落空。为拯救金融危机，又不得不祭出量化宽松政策，这个政策尚未完成缩表，就因2020年疫情又祭出了超级量化宽松政策，而继续大幅扩表。货币大洪水产生的高峡平湖（股市泡沫）在2021年底达到历史最高水位后，被加息政策破堤，到2022年十月份，标普500指数下跌了25%，直到今天，金融市场的危机此起彼伏，难以平息。这表明美联储无法在金融稳定与通胀率之间取得平衡。
我们再来看看，量化宽松货币政策及其反向操作——加息缩表，究竟影响了什么？
在全球化的技术进步带来产能过剩的时代，不再会发生短缺时代（或短缺地区）因货币超发而引发的商品通胀（比如1940年代国统区的金圆券，以及委内瑞拉和伊朗等国货币贬值引发的通胀等）。由于商品市场的供给过剩资，资本更愿意进入到更大容量的资产市场。结果就出现了消费品CPI并没有出现明显的变化，资产价格显著增长的现象，即“资产通胀+商品通缩”并存的现象。这就是通胀转移——从商品转移到了资产。
如图1所示，自2009年美联储实施量化宽松以来，十年来美国的消费品价格的增长率（黄线）都在股票指数增长率曲线（蓝线）之下，即同期股市的增长率都高于物价增长率。这说明宽币政策影响的是资产价格，而非消费品价格。第一次量化宽松之后还出现了商品通缩的情况。这种通缩现象一直2021年3月份俄乌战争开始后才停止。这也说明宽币政策与通胀的相关性不高。
为什么2009年的量化宽松没有引发通货膨胀？我们给出的答案是：
（1）由于美国是世界货币的提供国，决定了其货币输出与贸易逆差的特性，即大量本币流出和大量具有价格竞争力的商品流入，抵消了通胀。
（2）自中国入世以来，中国为全球化经济提供了强劲的供给，具体表现为向美国市场输入大量廉价商品，这也就使得美国很难再出现上世纪八十年代石油危机产生的通胀。
（3）技术进步是抑制通胀的主要动力。
经济学界很少研究技术进步对通胀率的影响。人类在本世纪进入技术进步加速时代，技术资本带来的效率改进使得生产效率大幅提升，工业产品普遍呈现价格下降趋势。同时，大量就业岗位被无人化和智能化机器替代，全球性的“技术进步失业率”出现，并呈上升趋势。这使得劳动人口的工资收入无法与经济增长同步（当然，背后是贫富差距的拉大）。投资过剩，供给过剩，然而消费不足，成为全球经济滞缓的主要原因。但这种滞缓并不意味着人类福祉的下降，因为工业化商品价格下降趋势，对收入增加放缓的普通劳动人口来讲，相当于商品的购买力增加了。换句话说，经济增长放缓，但生活质量并没有收到影响。这点在日本尤为明显。日本长时间的低增长，人民生活质量并未受到影响。而安培经济学就是纯粹为了经济增目标而实施的宽松的货币政策手段。
技术进步产生的生产效率提升，使得各类原来只有少数人消费得起的商品，因价格下降而能够被普遍消费，走进千家万户，比如家电、手机，家用轿车等。也正是技术进步因素，使得美联储的量化宽松没能产生严重的通胀。
为什么俄乌战争后，通胀率开始上升？我们分析主要原因如下：
（1）俄乌战争导致依赖俄罗斯能源的欧洲成本大幅上升，这纯粹的黑天鹅事件，而不是货币政策所致。
（2）疫情造成供给端休克。很多工厂不得不停产，包括海运在内的物流业也随之萎缩。
（3）中美贸易战对中国产品的加税，也是美国通胀率上升的原因之一。
通过上面的原因分析，可以得出以下结论：在技术进步的全球化时代，货币大洪水不会产生商品通胀，但可以产生“资产通胀”，资产通胀代替了商品通胀。
这种现象的出现，意味着普通人手中货币的购买力并没有明显的下降，但富人的手中的货币会大幅缩水。这个缩水不是以CPI为参考的，而是以资产价格为参考的。也就是说，持币的富人如果不“弃货币，买资产”，其手中的货币会在“资产型通胀”中严重缩水。
我们再来看看美国近30年的M2增长率对通胀率的影响：
从上图美国近30年的M2增长率和通胀率的比较来看，货币政策对通胀率的影响越来越小。因此美联储货币政策用通胀率这个“锚”来制定货币政策，会埋下巨大的金融危机的隐患。
换句话说，央行在培养资本市场的“犀牛市”。
如图3.所示，自美联储第一次量化宽松以来，与基础货币投放量同步增长的是代表高科技股票市场的纳斯达克指数的增长。这个增长到2021年年底出现了拐点。而这个拐点也是基础货币投放量的拐点。这说明美国股市已经成为了货币推动型的股市。货币政策能够影响的也是股市，而非商品市场。
我们把受技术进步影响的宽币政策时代，商品通缩与资产通胀并存的经济现象，形象的称之为“湖水不犯河水“，总结为下图：
我们再来分析一些影响商品通胀的因素是什么？通常影响商品通胀的原因主要有四种：
（1）货币供应量过多。前面说过，货币供应量多，不会进入到价格下降趋势的商品或者资产当中去，因此它不是造成通胀的主要原因。
（2）成本推动。成本推动，往往会成为通胀发生的主要原因。上世纪八十年代的通胀，就是石油危机造成能源价格上涨，产生了成本推动型的通胀。俄乌战争与当年的石油危机一样，也产生了成本推动型的通胀。
还有一种被经济学界忽略的成本推动因素——加息。加息本质上就是给生产和消费增加资本成本，即增加经济运行阻力的行为。
加息，本来是抑制过热投资和过度投机的最佳手段。但绝非是抑制通胀的最佳手段。因为这种增加生产者和消费者负担的行为，除了让商业银行获利以外，只能通过抑制消费，抑制经济增长，从表面上达到通胀率下降的目的。
（3）需求增加，供给不足。在供给过剩时代，这几乎是不可能的。某种商品会暂时供不应求，但富裕的资本与技术革新，会迅速提升这个商品的供应能力。完全不需要央行来操这个心，这种通胀都是暂时的。
（4）结构失调。现代的全球经济，最大的结构性失调，就是投资/消费比失调，即消费相对供给不足的失调。这个失调不会增加通胀，只会增加通缩。
通过上述分析，我们可以看出美联储在解决通胀问题的货币政策上存在着严重的误判。
美联储的创立源于1907年的美国金融危机。1907年美联储尚未诞生，当时救市的力量是来自金融巨头约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan），也就是J.P.摩根公司的创始人。摩根组织了一个由银行家组成的联盟，向需要资金的金融机构提供贷款，购买他们手中的股票。他先注入了自己的资金以解燃眉之急，然后罗斯福政府给了摩根2500万美元(一说3500万美元)，相当于今天的5.5亿美元政府基金使用权用以缓解危机。事后证明，摩根支持的每一家金融机构都存活下来。（引自《金融危机大回顾之1907年美国银行业危机》）
1907年的金融危机推动了美国金融体系的改革，改革的核心就是创建一个能够像摩根一样，发挥“最后贷款人”（The lender of last resort）作用的中央银行，以便在金融危机的爆发时，向整个金融体系注入必要的流动性以支撑商业银行体系避免发生大面积破产，这就是所谓的“弹性货币”。1913年美联储就是以拯救金融危机的“最后贷款人”为使命而成立的。
不巧的是，在其后发生的一场影响深远金融危机中，这个使命并未履行。这场危机引发了美国历史上，也是世界历史上最大的经济萧条——1929大萧条。1929年美国股市崩盘造成市场流动性紧缩。当时美联储未能履行“最后贷款人”使命的主要原因，就是金本位下的货币发行机制。这个机制决定了货币供应量与美联储黄金储备量固定比例关系，在全社会都恐慌性抢购黄金时，美联储不得不收缩货币供应，这个操作无异于火上浇油，由此引发了波及实体经济的流动性枯竭，让美国进入到了长达十年的大萧条。
后来在2008年金融危机后，美联储通过实施量化宽松政策，成功地制止了流动性枯竭向实体经济的蔓延，才第一次履行了“最后贷款人”使命。这也得益于美元脱离了金本位制，在紧急情况下可以不限量的发行机制。这个手段在2020年疫情爆发导致美国股市大跌，触发熔断机制后，又被再次使用。第二次超级量化宽松实施后，不仅及时制止了股市的暴跌，股市立刻掉头向上，在疫情尚未结束时，就演绎了一波“货币推动型牛市”。
美联储从成立至今，由金融稳定的使命开始，后来演变成了多目标的全能央行。这个全能在格林斯潘时期达到顶峰。
在美国国会在《联邦储备法》中，明确规定了美联储的货币政策目标为充分就业，物价稳定和适度的长期利率。这种多极目标正在产生难以兼顾，相互冲突的后果。
在2020年超级量宽政策实施后一年，美联储已经意识到了救市政策所带来的风险隐患。2021年年5月6日，美联储半年度金融稳定报告认为，自2020年11月以来，随着经济基本面改善，风险资产的价格普遍上涨，而且在一些市场，与预期现金流相比，其估值已经偏高。
美联储推行的接近零的利率和大规模购债计划推动了人们对投资回报的追求，并帮助提振了股票、加密货币、高收益债券等各高风险资产的价格。
美联储已经发现，各资产市场对风险的偏好不断上升正在拉大资产估值，并给美国金融体系带来脆弱性。“与风险偏好上升相关的脆弱性正在积聚。”
随后，在2021年6月22日，克利夫兰联储主席梅斯特表示，美联储的新货币政策方针需要更明确地考虑到超低利率、持续的资产购买以及保持宽松借贷条件的承诺给金融稳定性带来的风险。梅斯特称：“我希望看到金融稳定性方面的考虑明确纳入货币政策框架，承认非常规货币政策有可能增加金融稳定性的风险。”她表示：“货币政策制定者需要清楚地认识到，他们为实现货币政策目标而采取的行动，虽然在大多数情况下是对促进金融稳定性的补充，但有时也会助长金融稳定性风险，随着时间的推移可能会危及货币政策目标的实现。”
梅斯特最后这句话，就是对美联储政策目标内部冲突的警示。
中国中免股价创了5年多新低。曾经8000亿市值的中国中免，现在市值跌到了约1211亿元，仅仅用了三年半的时间，市值蒸发了约85%。
在月线级别季线级别锅底区间(波谷区间支撑位区间)布局重仓储蓄优质公司龙一股权。从周线级别三步走三位一体三点论区间拐点区间开始吸筹，之后只进不出。交易模式明确，至周线月线季线级别三步走走透走全，月线级别锅底区间吸筹站上锅边吃肉过程走全。月线级别压力位区间为一道坎，可分批兑现利润离场。
硅谷银行和其他银行所持的债券资产价格就是从2020年形成峰值后进入到下降通道，出现资产跌价而引发市场恐慌的。这说明，许多金融机构对“美联储悖论”所产生的“联储政策连环风险”没有意识。即，美联储的量化宽松所产生的“货币推动型牛市”会把危机时资金避风港的债券价格打下来，随后的加息操作对债券市场更是雪上加霜。
事实上，美联储的三个目标很难得兼顾，因而不得不被迫做出取舍。今天的金融危机正在蔓延，而通胀目标尚未达到。
我们再重温一下美联储的政策目标：
【1】保护货币价值。保护货币价值应该是所有央行的天然使命。因为法币的信用就是国家信用。央行是国家信用的守护者。金圆券的失信最终成为压垮国民党政府的最后一捆稻草，说明央行守护国家信用不仅关乎国家的经济稳定，也关乎国家的政治安全。
【2】维护金融稳定。1907年美国爆发金融危机时，摩根以一人之力联合多方私人机构成功救市，避免了危机的扩散和经济萧条的出现。随后而后成立的美联储就是效仿摩根，在金融危机发生时扮演“最后贷款人”的角色。
2015年，波士顿联储主席罗森格伦曾表示：美联储目标应当包括金融稳定性。他说：“有理由相信金融稳定应该成为货币政策决策者们应该明确考虑之事。”因此，尽管美联储货币政策目标写入《联邦储备法》的只是“控制通胀和促进就业”，但金融稳定是上述两个目标的基础。
【3】实现充分就业。充分就业目标是地地道道的凯恩斯经济思想。凯恩斯在其《通论》中写道“资本主义市场不存在一个能把私人利益转化为社会利益的看不见的手……为了调节消费倾向和投资诱导使之相适应，政府的机能必须扩大。”
在货币政策上，凯恩斯主张废除金本位制，认为不兑现纸币有利于增加货币供应量以实施积极的货币政策来调节经济。
凯恩斯认为随着货币的增加，利率会降低，这会让厂商的纯利润率上升，投资需求便会增加。按照乘数原理，国民收入将会倍数的增加。（摘自《经济思想史4.新古典经济学的修正——凯恩斯》）。
随着1970年代布雷顿森林体系的崩溃，凯恩斯废除金本位制的想法得以实现，从此央行可以放手用货币政策来调控经济了。今天，很多国家的央行都在通过增加货币供应和降低利率来刺激不振的经济，这些都是凯恩斯的理论在发生作用。
为何会出现美联储政策目标的相互冲突？在冲突发生时，哪个目标应该是优先的？
首先，为就业目标而增加货币供应量或降低利率的货币政策就是对货币价值的破坏。也就是说，美联储对保护货币价值这个第一使命遭到放弃。
如图6所示，美联储从2008年至今实施了两轮量化宽松，股市从最低点起出现了464%的涨幅，基础货币增加了284%（如果从量宽政策之前算，基础货币增加了接近7倍），而同期GDP只增长了57.6%，股市涨幅是GDP的8倍。
这种与经济增长并不相关的牛市并非来自经济的内生动力，而是货币供应的外生流动性。我们把央行向市场注入外生流动性所产生的牛市称之为“货币推动型牛市”。
从CPI长期处于低位来看，美联储似乎是实现了保护货币价值的目标，但实际上，脱离经济基本面的资产价格上涨，表明了通胀形式的转化，即资产通胀代替了商品通胀。资产通胀证明，美联储既没有实现保护货币价值的目标，同时，又通过宽币政策制造了资产价格的堰塞湖，积累了金融风险。
如今，股市刚刚企稳，金融市场又起波澜。我们发现，为稳定金融而采取的量宽政策最终成为了自己目标的破坏者。
事实上，无论是充分就业目标还是稳定金融目标，都不可能保护货币价值，资产通胀就是伪装在商品通胀背后的货币贬值。如果加息，打击的首先是资产通胀，即继续加息，无论股市还是债市，资产价格会继续下跌，金融市场的恐慌就会引发流动性紧缩，会进一步波及实体经济，这就是“联储政策连环风险”。
今天，尽管美国经济刚刚复苏，复苏的势头也比较强劲，但远未到“过热”阶段，因此，连续加息踩刹车不仅对金融市场不利，也会对阻碍经济的复苏。美联储试图实现多极目标兼顾，获得三全其美的结果几乎不可能。如果金融危机继续蔓延下去，美联储就不得不放弃加息政策，那其缩表的历程将会变得极其漫长。（本文主要作者为上海新诤信科技投行部杨川）
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